序言

股权投融资是一场买卖，标的公司（不做特殊说明的话，本文所说公司均为有限公司）把自己的股权卖给投资人，用股权换取投资（现金或非现金），投资人买来股权变成标的公司股东，和其他股东一起为公司发展贡献力量，也一起分享利益，分担风险。

和别的买卖一样，买卖各方要围绕价格、数量、质量、付款、交付等等事项展开一番谈判和博弈（参见《合同法》第十二条）。等谈好了，各方意思表示一致，就成立一个合同关系，大家签一份书面合同记载谈判的成果，厘清各方权利义务，确定交易规则。

和别的买卖不一样的是，作为一项资产，股权属于无形资产，其质量及价格问题不是那么容易确定的，所以投资人要尽调，要原股东“承诺与保证”，还嫌不够，又搞出对赌条款；作为一种民事权利，股权的内容不像人格权、所有权那么单纯，股权是一项综合性的权利，抑或，股权是一群权利的集合，有些与财产价值有关，有些则与对公司的管理、控制有关，这些如何设计和安排又会影响股权作为一项资产的价格和质量。

所以，关于这场买卖的谈判相对就要复杂一点，要签的合同里面也就要出现一些特殊的条款。

以上主要还是站在投资人角度的理解，若站在一家公司的角度再看，股权融资其实也只是公司股权分配中的一个方面而已。一个公司的发展需要各种生产要素，各种资源匹配，这些要素和资源有些拿钱买，有些用脸蹭，有些则可以用股权去换，也就是说公司的股权除了给创始人（合伙人）自己，还可能为吸引人才，要分给核心员工，就是所谓“员工股权激励”；有些公司还想分给上下游合作伙伴；股权融资就是要分股权给投资人换他们的钱。

我这几年一直在讲一个课——《分好你的股权蛋糕》，算是股权分配的一个总论，打磨了五六年，讲了无数次，应该发挥了一定的作用吧。但毕竟只是总论，普及基础知识和理念足矣，尚不能清晰透彻地说明，在跟不同的人分股权的时候都有哪些讲究。因此，同时又结合稼轩律师的实操经验，整理了两个专题，分别是有关怎么给员工分股权的《科创企业如何做好股权激励》和给投资人分股权的时候会用到的《股权投融资核心条款详解》。

这两个分别也讲过十几次了吧，但内容一直在变，因为参与的项目案例越来越多，经验见识越来越广，对游戏规则的认识就一直要升级。股权激励的专题我之前在公众号legalrisk写过几篇，以后还会继续。关于股权投融资条款解读，今天开始写。股权融资流程及文件概述

站在标的公司角度，一次股权融资要开展的工作主要包括：

1.确定公司融资需求

2.确定公司估值范围

3.寻找可能的投资人

4.签署投资条款清单

5.配合尽调与反尽调

6.签署正式投资协议

7.按照协议收款交割

在这个过程中，公司要用到的文件主要包括：

1.商业计划书（BusinessPlan）

2.投资条款清单（Termsheet）

3.保密协议（NDA）

4.增资协议及其补充协议（SPA/SHA）

5.公司章程或修正案

6.股东会决议等程序性文件

其中不可或缺的核心文件是增资协议或者叫投资协议（spa/sha）。投资人和标的公司、标的公司原股东就一次融资交易的谈判成果、各种权利义务安排最终都体现在各方签署的增资协议里面。另外，出于一些技术性安排考虑，实践中把一些通用条款放在主协议中，而那些较为特殊的条款则另签一份补充协议来约定。主协议和补充协议共同构成一次交易的法律文件，具有同等法律效力。

惯例上投资人还会要求在双方有初步意向的情况下先签个ts，不管叫投资意向书还是叫投资条款清单，其作用大致相同。

首先，投资人可以通过这份文件锁定项目公司一段时间，在此期间开展尽调并作出最终是否投资的决策，避免被人截胡白忙活。所以ts一般都会有一个“排他条款”，约定项目公司在一段时间内不得接触其他投资方。

其次，不论是项目公司还是投资人，可能都有些自己的偏好、交易惯例或者红线，而这些不都是一开始就能谈及的，有些关键交易条件和诉求若能尽早说明并达成谅解，就可以避免后续大量的谈判、会议、调查工作浪费大家时间。

所以，各方先就一些对交易来说比较关键的一些事项达成初步意向，至少搞个范围，对提高交易效率大有裨益。我还联想到，工作中养成做会议纪要的必要性，凡是谈判或者其他会议，若能每次都就成果形成纪要，可大大提高谈判或决策效率。我觉得，这是ts虽然更多时候只是“君子协定”但又有其存在必要的原因。

之所以说ts更多时候的是个君子协定，是因为一般这个文件所列条款，要么附条件生效，要么约定内容不够具体确定，要么当事人并无受此内容约束的意思表示，所以，一般它并非具有法律约束力的合同。（可参见《合同法》第十四条）

有个例外，就是保密条款。不论是在ts里列一个保密条款，抑或另行签署一份保密协议，它是具有法律约束力的合同。而且，这个条款或协议尤其是对项目公司有用，科技公司和投资人洽谈投资，接受尽调，难免要向投资人披露一些商业秘密，必须有保密协议保护才行。我想起美剧《硅谷》中有个桥段，就是投资人为了自己已投项目的利益而佯装尽调去刺探另一个新创公司的技术秘密。

补充说明的是，合同效力的判断不能仅看名称，就一概而论说投资意向书不具有法律约束力。要看具体内容，如果内容具体明确，ts也可能成立预约合同，条件具备就生效，有法律约束力，违约可以追究责任的。

除了排他条款、保密条款之外，ts中的其他条款就涉及交易的实质内容了，比如估值条款、公司治理安排、投资者保护性条款、期权安排等等，而这些条款在后来签署的增资协议及其补充协议中还将进一步细化，其中一部分还会进入公司章程。反过来说，增资协议及其补充协议的主要内容就是由这些条款组成，而我要展开详解的也正是他们。

需要说明的是，ts也罢，增资协议也罢，均非法律上的典型合同，虽然有人也努力要把它们标准化，但我觉得标准化只是投资人、律师提高自己工作效率的努力，对多姿多彩的股权投融资实践来说，完全标准化是不可能的。所以，我的解读也只是结合稼轩律师的经验，挑选一些常见的核心条款，不一定你的协议里就有，而你的协议里有的，我也不一定讲到。

我把这次打算在这儿解读的条款先列举如下：

1.融资价格

2.估值调整

3.反稀释条款

4.创始人限制

5.公司治理

6.保护性条款

7.股权回购

8.强制随售权

9.共同出售权

10.清算优先权

这些条款大部分都是职业投资人搞出来的，如你所见，基本上都是要保护投资人。从这个角度我们可以把这些条款大致分为经济利益和控制权两大类，简称钱和权。比如估值调整、反稀释条款，清算优先权，强制随售等就是关于钱的，比如公司治理安排、保护性条款就是关于权的。因此，这些条款都不是空穴来风或者莫名其妙，我想解读就是为了理解其为何而生，这种理解可能促进谈判双方尽量理解对方诉求，避免白白浪费精力。

风险投资的两个特点决定了，这样的安排是基本合理的：

一个是信息不对称，投资人不如创始人对项目公司的历史和现状那么了解，即使投了以后，投资人一般也不直接参与经营，对项目公司的未来也不如创始人那么掌握。

另一个是，现如今风险投资基本都是出大钱占小股，或者出于公司经营管理需要必须让创始人来主导公司日常事务，相对而言，投资人对公司的控制权就小得多。

投资人为了自己或者自己的投资人利益考虑，在一次次的成功或失败中不断总结复盘，和律师们一起一点点发展出新的风险投资游戏规则，既要促进交易，又不得不设立各种保护措施。但毕竟是协议，是谈判博弈的成果，随着市场的变化，以及根据具体交易环境、谈判地位等等不同，这些文件及条款还会继续生长、变化。商事法律永远要反映市场需求，为市场服务。融资价格、估值调整、反稀释和创始人限制

（一）融资价格

之前说过，股权融资在法律上表现为公司增资，投资人认购，究其本质就是个买卖。买卖合同缺了数量和价格两个要素是难以成立的，所以我们遇到的第一个条款就是融资价格条款，这个条款一般是这么写的：

各方同意，投资方以人民币【】万元的投资后估值，对公司投资人民币【】万元（简称“投资款”）进行溢价增资（简称“增资”），标的公司本次增资【】万元由投资方认购，其中【】万元计入标的公司注册资本，其余计入标的公司资本公积金；甲方占投资完成后标的公司注册资本的【】%。

所谓价格是用公司估值和拟出让的出资比例（股权比例）计算确定的。这个估值是投前估值抑或投后估值，文本上应当界定清楚。比如一个公司以投前估值1亿元融资，释放20%股权，那么投资金额应为2500万元；如果这个一亿元是投后估值，投资人投2500万元，所占出资比例不是20%而是25%了。

有些条款中投资人会关心他获得的股权比例是不是“完全稀释”后的。这一看就是从美国人那儿学的，但咱家的公司法和人家的不一样，咱又没有优先股，章程说比例是多少就是多少，不会发生因为优先股要转换而引起的稀释问题。

但我想到有个问题可能跟这个有关。比如说期权池。我们没有库存股，要做股权激励就得动其他股东的股权，而且股权激励的授予价格可能还低于融资价格，那如果不和投资人提前协商一致取得谅解，恐怕是不好办的。实践中，期权池都提前拿出来，要么放到某股东名下代持，或搞个持股平台拿着，总之不会因为股权激励而稀释投资人股权了。

其中还有个小问题，就是投资款一部分被计入注册资本，一部分计入资本公积金。以一家注册资本为1000万元的公司，投后估值1亿元释放20%股权为例，投资款中250万元计入注册资本，其余750万元计入资本公积金。也就是说，这个公司注册资本由1000万元变成1250万元了。

关于资本公积金是什么，公积金转增注册资本又是怎么回事，我团队的王丰川律师写过了，请参见：公积金转增注册资本实务指引

我知道，创业公司最喜欢问的是，如何给公司估值。我想起前阵子证监会副主席李超讲的，对创新型企业的估值从世界各国来讲都是难题。我也一直没搞明白那些模型、参数。价格是由供求关系决定的，买卖双方都认可那就是了，所以觉得给公司定价和给房子、桌子、车子定价应该没啥本质差异吧。有啥区别吗？

所以，我就觉得对比的方法就挺好，跟类似上市公司对比，或者跟类似交易对比，双方再各显神通博弈一番，差不多就行了。要不然还真得有个精确数字吗？

虽然没啥绝对精确的数字，但是市场行情是有的，所以估值可以论高低的。估值相对的高低不同引起的后果也就不同，对投资人来说，可能错过优质项目或者买贵了砸在手里。对项目公司来说，守着自己心目中的高价错过融资机会或者卖便宜了让出股权太多。卖便宜的确实也有，后果可能是控制权早早丧失，后面就发展无力，但更多的可能是高估自己。

高估情况下，有价无市拿不到钱，残酷的现实自然会教育你；还有种可能，大家都头脑发热，高估值融资竟然成功，会不会有问题呢？我觉得，要是你就打算这么一锤子买卖，骗了这笔就走，那祝贺你“成功”！如果公司有长远打算，尚需考虑后续融资价格是否可以继续维持乃至走高。这就涉及我要说的另外的条款，即反稀释条款和清算优先权，这里就先按下不表，一会儿再专门讨论。

我的建议是，换个角度看这个事儿，公司价值还是得靠持续发展而壮大，不能指望一步登天，就像唱歌，一开始调子起得太高，后面一定是唱不上去的，撕破了嗓子就不好了。融资不如小步快跑，设置一些发展路上的里程碑，把公司内在价值一步步坐实，估值一步步长大，融资一步步进来。

（二）估值调整

不论最后是咋给定价的，这个价格都是一个预测，反映着大家对公司未来价值的期待。对投资人来说，他可能会认为，认可一个估值是基于公司以及创始人的bp，如果后来证实原先的一些前提并不属实或未达预期，那就有调整价格的需要。

这是一些投资人的想法，我觉得是有点强词夺理。你既然决定要投资，那你就是基于自己对行业形势、市场环境、项目公司资质等等的预判，你就应该为自己的判断和决策埋单，而不是转嫁给项目公司，风险投资玩得不就是预判么！

虽然这么说，但国内的投资实践中确实有很多机构在用这个条款，既然可能要写到协议里，加上近几年这个条款还很火，所以要解读一下。

估值调整条款，俗称对赌条款，我就拿所谓“对赌第一案”中的协议举例吧：

如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)x本次投资金额。

对赌条款按照主体可分为投资人与标的公司对赌、投资人与原股东对赌。

对赌条款的效力是个重点。投资人和股东对赌无需赘言，但最高院在甘肃世恒案的判决中宣示了投资人与标的公司对赌无效的裁判规则，虽然后来也出现过贸仲的相反仲裁案例，但与标的公司对赌无效目前还是主流观点。公众号legalrisk之前还分享过两个判例，实际上让标的公司最终承担了责任，详情可见：

最高院判例：标的公司对赌无效，但要承担过错赔偿责任

最高院9月最新判例：标的公司为股东对赌担保有效

对赌条款按照对赌的标的可分为业绩对赌和上市对赌。业绩对赌就像前面引用的条款，赌的是净利润，也可以是营收，甚至可以是技术进展的指标等等，由各方协商确定。上市对赌更简单，赌的就是约定期限上市。这玩意儿听起来比业绩对赌还要可怕一点，是因为即使公司符合上市的条件，但股市关门了，哈哈哈。不知道是不是我净关注负能量消息了，公司对赌赢了的很少，比如当年的蒙牛和摩根士丹利，其他的都是输了要赔钱的。

对赌条款还可以分为单向对赌和双向对赌。像前面的例子，条款只约定目标未完成情况下，公司或者股东要给投资人怎么补偿，但并不约定目标若完成甚至超额完成，投资人要不要给公司或股东奖励。如果有，那就是双向对赌了。这种情况下，对赌除了价格调整功能，还具有激励功能。嘿嘿。

有的对赌是补偿现金，有的则是用股权补偿，意思是以前买贵了，现在要补差价。

有些人跟我说，还有一种是如果目标没实现，投资人要求创始人回购自己的股权。我觉得这个解释为附条件股权回购更好些，比如甘肃世恒案的协议里，对赌和回购两个条款都有，所以我一会儿在单说股权回购吧。对了，当时讲课的时候，还有朋友问鼎晖和俏江南的事儿，说是对赌问题。我查了一番，发现是媒体不明就里，以讹传讹。那个案例在我讲股权回购条款、强制随售条款等等的时候会用到。

最后我得坦白，关于对赌条款的以上所谓解读其实是人云亦云，硬来的，还有很多疑问我自己也没搞得那么透彻明白，还得继续思考学习。比较通透的研究请看北京大学刘燕教授的《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》一文。

（三）反稀释条款

关于价格问题，除了前两个条款，还有个反稀释条款。一般是这么写的：

在各方签署本协议后，若公司进行增资，且届时增资的每百分比股权单价低于本协议约定的股权的每百分比股权单价，则作为一项估值反稀释保护措施，投资方有权：

1.要求原股东无偿转让部分股权给投资方，直至投资方本次增资价格与新投资者的投资价格相同;若不能以无偿转让方式调整股权则需根据投资人建议以法律允许的最低成本方式调整全部股权，使投资人的投资价格等同于该新低价格的投资定价。或者

2.要求标的公司或原股东退还相应款项，直至投资方本次增资价格与新投资者的投资价格相同。

只要公司增资，原股东未同比例认缴，那么他的股权比例必然被稀释。这是正常的结构性稀释，反稀释条款并不反这种稀释，正如上例所示，他要反的是降价融资。

公司股权融资可能会经历许多轮，比如种子轮、天使轮，还可能有ABCDEF……大家都期待公司估值曲线最好是45°角上去，但是市场风起云涌变化万端，谁又能打包票呢。万一天使轮估值1亿元进来，pre-A的时候能找到的愿意投的投资人只认8千万元的估值，你不得不接受，因为没钱你马上死。但是你的天使轮投资人可能不会愿意，除非你执行反稀释条款给他补偿；差价不大还好，差价大了，你要么补偿不起，要么就要失去你的公司，最后还是个死。

有人提醒我说，公司法规定了，公司增资只需要三分之二表决权通过即可，投资人小股东没话语权。投资人早就想到了，而且早就在公司治理和保护性条款那里把这个天真的想法给消灭掉了，没有投资人同意，公司办不了增资。

前面那个例子看起来很简单，但有的反稀释条款挺复杂的，比如关于补偿计算就有完全棘轮和加权平均。完全棘轮简单粗暴，投资人过去投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计算。加权平均算法请看图：投资人要这个条款是为了保护自己不当冤大头，值得同情，项目公司如果打不掉，可以谈一谈补偿计算,尽量别用完全棘轮而用加权平均，可以谈谈限制条件，比如设置一个期限或者估值变动范围，可以谈谈例外，比如前面讲到的期权池等等。

（四）创始人限制

这个条款和融资价格也有点关系，所以就放在一起讨论。

要是靠后期较成熟的公司，估值能用的资产、财务数据等等比较多而靠谱，但早期投资讲究“事为先，人为重”，投资人认可公司估值的一个重要考量因素就是创始人团队，一定程度可以说，投资就是投那个创始人，创始人最值钱。所以投资人就特别关心创始人会不会撂挑子或者跑路。为了打消这种担心，就发明了创始人限制这样的条款，一般是这么写的：

创始人同意，自公司成立之日起，其所持有公司股权将分4年成熟，每满一年即成熟25%。若公司任何一位创始人作为公司服务提供者的持续状态被公司或者董事会无正当理由终止，则该创始人持有的未成熟的股权将在其服务状态被公司或董事会无正当理由终止时立即加速成熟。

在创始人股东的股权成熟之前，如发生以下四种情况之一的，该创始人同意将以1元人民币的价格（如法律就股权转让的最低价格另有强制性规定的，从其规定），将其未成熟的股权转让给投资人或投资人指定的主体，各投资人或其指定的主体按照各投资人在公司的持股比例受让此股权：

（1）主动从公司离职的；

（2）因身体原因不能履行职务的；

（3）未按本协议约定全职工作、违反竞业禁止或泄漏公司重大商业秘密；

（4）因故意或重大过失而给公司造成重大损失或不利影响的。

对创始人做一些限制，提高创始人离开的成本，一定程度上可以减少他们撂挑子的可能。限制措施可以很多，比如竞业限制，比如限制股转，再比如股权分期成熟（兑现）。还可以有其他一些限制。

竞业限制就不展开了，以前讲过，可以看《离职创业，先解决这个问题！》。

股东们可以约定限制股转，以前也讲过，可以看《语音股权转让的限制与税收》。

分期成熟（兑现），在讲期权的时候也说过，但是期权和股权差太远了，期权成熟好理解，股权咋成熟呢？这个也是抄外国人的概念，多少有点别扭。按咱们家的公司法，股权要么出资到位要么认缴未实缴，但都是股权，不存在熟不熟的问题。

看上面的条款文本，其目的昭然若揭，是要锁定创始人一段时间，比如四年。没干够，就要丧失自己已然持有的相应数量股权。这种条款要完整可执行，就一定把数量或其确定方法、价格或其确定方法、转让受让主体等必备要素均明确约定，那在法律上就是个附条件的股权转让协议（条款）。

分几期，没定法，据说惯例是四年或五年，我想可以根据公司发展规划来大致测算吧。

触发条件是谈判重点之一。创始人自己要争取少一些触发条件，但投资人要求的那些条件也应给与充分同情。我记得有的条款里有“创始人死亡”一条，很多人死活不同意，原因只是不吉利。其实从公司利益出发来说，就这种情况发生时股权如何处置在协议中做好安排很有必要，就像在其他文件中就创始人离婚时股权如何处置做出事先安排一样。

最后，公司在这四年或五年中可能会发生并购、上市等等清算事件，可以会把这些作为加速成熟的条件，即一旦条件具备，创始人尚未成熟的股权全部或部分提前成熟，相应限制解除。公司治理、保护性条款

（一）公司治理

当你在说公司治理的时候你在说什么？我说的是三会一层的职权如何安排。

公司法上对于股东会、董事会、监事会和经理的职权有些规定，一般章程也就照猫画虎抄过来，并不打算在公司根本的游戏规则层面花心思。投资人要进来了，即使是不追求控制公司的投资人，也要关心最基本的权利保障。比如就会关心知情权如何安排，有没有董事会席位，重大决策可能影响投资人利益的他要参与。这样就会有知情权条款、董事会条款，和保护性条款。先说前两个，保护性条款我一会儿单列一条说。

知情权，是股权基本内容之一，也是股东行使其他一些权利的基础，尤其是对平常不直接参与公司经营管理的投资人小股东来说，能够及时掌握有效信息，对其投后管理，择机退出，维护自身权益有重要意义。关于知情权，公司法第三十三条有规定：

股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。

股东可以要求查阅公司会计账簿。股东要求查阅公司会计账簿的，应当向公司提出书面请求，说明目的。公司有合理根据认为股东查阅会计账簿有不正当目的，可能损害公司合法利益的，可以拒绝提供查阅，并应当自股东提出书面请求之日起十五日内书面答复股东并说明理由。公司拒绝提供查阅的，股东可以请求人民法院要求公司提供查阅。

《最高人民法院关于适用若干问题的规定（四）》也有更详细解释。

但不论是知情权的范围、还是股东行使知情权的具体方式，法律都没规定那么细致，实践中因此就要互相扯皮，多费口舌，往往还无济于事。所以，如果能在协议条款中事先就查阅复制的信息范围、公司应当提供信息的期限、方式等等做出更具执行性的安排，岂不美哉，省却多少麻烦。尤其是那个“不正当目的”，有人就栽在这个上面。《最高人民法院关于适用若干问题的规定（四）》第八条规定：

有证据证明股东存在下列情形之一的，人民法院应当认定股东有公司法第三十三条第二款规定的“不正当目的”：

（一）股东自营或者为他人经营与公司主营业务有实质性竞争关系业务的，但公司章程另有规定或者全体股东另有约定的除外；

（二）股东为了向他人通报有关信息查阅公司会计账簿，可能损害公司合法利益的；

（三）股东在向公司提出查阅请求之日前的三年内，曾通过查阅公司会计账簿，向他人通报有关信息损害公司合法利益的；

（四）股东有不正当目的的其他情形。

如果股东自营或者投了与某项目公司同行业的另一家公司，当投资人要求提供资料时，这个某公司就说你有不正当目的，因为你也是我竞争对手的股东，你查我的资料是为了帮竞争对手，不啦不啦。司法解释说了另有约定的除外，咱能不能就提前约定，不因自营或者投资竞争业务而减损甚至消灭股东在这个公司的知情权。

投资人如果能拿到董事会席位，及时掌握公司信息就又多了一个保障，毕竟，公司许多经营决策都是在董事会层面做出的。当然，董事会席位不仅仅是这种作用，更关系到控制权。

股东层面表决权比例上占控制地位当然重要，但是控制权不止于此，还需关注董事会、法定代表人，乃至经理。这些年听过看过或者自己动手处理过的股东纠纷中不乏小股东欺负大股东的情况，不乏县官不如现管的情况。

说到董事会。虽然咱们的公司法及公司实践显示，公司治理更强调股东会为中心，而不是像英美那样以董事会为中心，但是董事会席位依然值得重视。公司法上把公司经营计划和投资方案的决定、内部机构设置、基本制度制定，管理层选聘等等公司经营管理层面的职权都赋予了董事会，其地位重要性可见一斑。股权融资时，投资人也往往会有进入董事会的诉求，所以他会提供类似这样的条款：

此次投资完成后，标的公司董事会由【】名董事组成，投资方有权提名或委派【】名董事，标的公司不设监事会，监事由【】提名。标的公司至少每半年召开一次董事会会议。

按现行公司法规定，有限公司股东人数较少、规模较小的可以不设董事会，设执行董事。如果要设董事会，最少三人，最多十三人。虽然经常有人说为了减少僵局董事席位不要偶数，但法律并没这种强制性规定，而是留给股东们自己考虑。

上例条款过于简单，只约定席位。有些条款可能就要复杂些，还希望在公司法列举规定的股东会和董事会职权之间另做安排或补充约定。协议或章程把法定归股东会的职权给董事会，或者反之，此中约定有效否？答案是，虽然是法定，但既然是权利，股东们就可以根据需要进行调整，除非是有强制性规定。

比如，公司法第四十三条第二款规定“股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”这些就不能交给董事会了，否则无效。（参考案例：徐丽霞与安顺绿洲报业宾馆有限公司、贵州黔中报业发展有限公司公司决议确认纠纷案）

最后，董事席位要不要给？给几个？好些个投资人，给谁不给谁？这些都是实践中要面对的，但我没法给正确答案，谈判吧。你不妨像某公司一样，把董事会席位也作为谈价的条件，一共就五个席位，谁给钱多谁就有权派董事。哈哈哈……（二）保护性条款

公司治理就是股东对公司权力如何设计安排，如何给董事会、经理授权，已如前述。投资人如果是小股东，在股东会和董事会中占控制地位几无可能，或者也没必要，毕竟权力越大，责任也越大，投资人不打算自己操盘，所以就没必要控制。但是，投资人也不能就怂管，他有责任做好被投企业风险把控，因此，日常经营可以不插手，但重要决策尤其是对公司来说生死攸关的事项，必须在掌握中。因此，就设一个条款，通过否决权安排实现最低限度保护自身权益，这个条款就被称为保护性条款：

在公司上市前，未经投资人事先书面批准，公司股东会不得，并且应促使其他任何集团公司股东会不得直接或者间接的采取下列任何行动：

•对公司章程的任何修改；

•增加或者减少公司注册资本；

•变更公司董事会的构成及人数；

•公司的合并、分立、中止、解散；

•变更公司的公司形式、经营范围；

……

在公司上市前，未经投资人董事事先书面批准，公司董事会不得直接或者间接的采取下列任何行动：

•变更公司的主营业务，或从事任何与现有业务不同的新业务；

•制订或修改公司的年度预算和业务计划；

•聘任或解聘公司的总经理、副总经理、财务总监和董事会秘书，决定其报酬；

•制订、修改或终止公司的任何股权激励计划及该计划下的发股

•公司对外投资设立子公司、出售子公司或收购兼并其他企业；

•公司任一会计年度内年度预算外发生的单笔或累计超过人民币【100】万元的银行或其他金融机构或非金融机构贷款；

……

和其他条款一样，保护性条款也会出现不同表述。直接说“某某有一票否决权”，再比如“全体一致同意”也是一票否决。不同表述就不一一分析，但仍需提醒，表述方法不同导致这个保护性条款的可执行性会有不同。不管怎么表述，这个机制就是要赋予投资人在某些事项决策中拥有一票否决权从而实现投资人掌控这些事项决策结果的目的。

从具体内容结构看，首先，和其他关于公司治理的条款相结合，属于股东会层面的和属于董事会层面的决策事项分别列出。若没董事席位那就丧失在董事会决策范围内的保护性待遇。其次，所列具体事项就是他认为的“重要事项”，这些事项发生风险是它不能忍的。比如我经历的一个案例是，投资人给了3000w，公司经理没取得董事会或者股东会的同意，就直接花了1000w去买了一个小公司，一场战争就此打响。

很多人一看“一票否决”就很抵触，恨不得说是丧权辱国。项目方若有实力彻底打掉那很厉害，但如果确实谈不下来，我一般给项目方的建议是，别指望拿掉整个条款，那是投资人的底线，被你拿掉了，他可能没安全感。喝杯茶，换个姿势，看能不能把所列清单减少一些，或者范围缩小一点；若动辄就能一票否决，可能大大伤害公司治理的效率，公司利益包括各个股东的利益一损俱损。

这是说谈判可以从适用范围适度性角度入手。还可以谈谈别要一票否决了，好几个投资人，都要一票否决，那太危险了，能不能改成投资人中多数同意即可。就像去年媒体盛传的ofo的案例，如果那些属实，大家都有一票否决权，又各怀鬼胎，致公司命运于不顾，就像马化腾说的一个公司就要倒在一个vetoright上面。

总之，投资人为求安全设立保护性条款，有情可原，但是其适用范围、约束条件不同又会影响公司决策效率，进而延宕公司发展，因此，融资谈判过程中可以从全面考虑，据理力争，使双方诉求达到平衡。股权回购、强制随售、共同出售、清算优先权

这些条款都是为完成交易而设的，有的是为锁定交易结构，有的则是为做好投后管理。但是站在投资人角度看，一切都旨在退出赚钱。像前面说的估值，投资人接受一个价格一定是觉得它是合适的买进价格，以后有钱可赚。像前面说的董事会席位、知情权、一票否决权等等，也是保证公司发展走向不要偏离将来他退出赚钱这个目标。

不论是财务投资还是战略投资，具体路径和玩法可能有差异，但目标都是要赚钱，而且不可能是永远等着，尤其是专业机构、私募基金，他们本身有存续期限，到点就得退出。就算是创始人股东，也有退出需要，只不过要排在后面。

既然投资人投进来就是为了退出去，那他最为关心的当然就是在条款上如何保障这一目的不要落空。要是没有今天我要说的这些特殊条款，就照咱们的公司法提供的游戏规则，作为小股东的投资人死活是不放心的。可以说，一代代职业投资人用血和泪换来的条款是重要财富，对于科技创业有不可磨灭的贡献。

（一）股权回购

投资人的退出方式有哪些呢？从法律意义上说，也就两种吧，一种是转让，我把公司回购也叫转让；一种是解散清算，大家一块儿撤。具体途径就多了，ipo因其流通性优势最受欢迎，但毕竟目前为止还是个很狭窄的通道，能上市的是少数；所以并购就成了可欲途径之佳选。但是这些途径都是有门槛、看机会的，万一都行不通呢，找其他人接手又不现实，投资人走不了咋办，所以他会想到让创始股东或者标的公司回购，就有了类似这样的条款：

如果公司未能在投资完成后N年内实现合格IPO并上市或出现其他赎回情形时，投资人有权要求公司赎回其全部或部分股份。赎回价格为投资金额加上每年x%的内部回报率。

……

你可以看到，其实是个附条件股权转让，因此这一条款一般至少包含三个要素：

1.触发条件

2.回购价格

3.回购主体

触发条件就是投资人的初心，当这个初心实现不了，就得启动回购来替代。这一点和对赌很像，但后果不同，狭义的对赌一般只涉及补偿，旨在调整投资价格，但回购指向的是退出。回购价格一定要确定，不论是直接给数字还是通过给出可操作的确定方法均可，否则这个条款无法成立有效合同，就白写了。投资人要赚钱，所以一定想把他期待的收益算进去，这个就可以谈一谈了，是直接保底呢，还是与公司发展实际情况挂钩，或者加些其他限制。

关于回购主体，就像对赌条款效力问题中涉及的主体问题一样，若是让创始人回购，附条件的股权转让，没毛病；但创始人不一定有这实力，所以就想让公司回购。公司法关于有限公司回购股权有规定：

第七十四条有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

(一)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的;

(二)公司合并、分立、转让主要财产的;

(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

法定回购只限所谓异议股东回购请求权，此外，公司和股东约定的回购是否可行呢，实践中已有多个判例，大多都认为有效。之前我们分享过一篇文章《有限公司的股权回购：法定回购与约定回购的对比分析》和一则最高院的判例《公司回购不限于公司法74条规定情形》可供参考。

学界对这一问题的研究还在继续深入，对于约定的公司回购与注册资本维持等要求的冲突还有不同意见，有兴趣可阅读《论公司回购股权的可行性》和《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》。

在关于这一条款的谈判中，项目方除了关注触发条件、回购价格等要素之外，还可以提出为股权回购设置行权期限的要求。理由是，一旦触发条件成就，投资人的回购请求权成立，但他是不是要行使这项权利完全在他，这就会出现一段时间不确定状态，甚或让人感觉投资人在投机观望。若能设置一个权利有效期限，可以督促权利人尽快做出抉择，尽快结束不确定状态。

前面说的股权回购是被动的回购，但也可能由项目公司或者创始人主动发起的回购，所以也可以约定附条件的股权回购。

（二）强制随售

夸张一点说，投资人刚完成投资，转身就去找下家了，甚至在投资前都找好未来可能接手的人了，再次说明投资人的目的性有多强！然而，后面的买家往往要求买更多比如说控股权，投资人手里那点股权不能满足需要，如果届时别的股东尤其是创始人股东并不配合，投资人退出的打算岂不是要落空。于是强制随售权条款应运而生。比如这样：

若有第三方愿意以本轮投资后公司估值的【5】倍以上的金额收购公司（包括任何涉及出售公司全部或实质上全部股权或资产或业务的交易）时，如果投资人及合计持有50%以上创始人股权（全部创始人股权为100%进行计算）的创始人的书面同意，则公司全体股东（包括员工激励期权）同意该交易。

如果是不论啥情况只要投资人说要卖股权创始人都得随售，创始人可能有些不好接受，那么，可以设法谈谈几个限制条件，比如价格、决策门槛和买家资格。公司法关于股权转让的规定授权公司股东可以就股权转让的限制进行约定，所以没有法律障碍。

像上例所示，只有在价格达到5倍以上时才触发强制随售权，另外还可以设置决策门槛，比如要经过一定比例股东同意。我说的“买家资格”，是从一些实务案例中学来的，即可以在协议中列出一个黑名单，可以是竞争对手，可以是其他合理的限制对象，只要在名单里的买家，就不能触发强制随售。有人问我能不能把情敌写进去，我鼓励他试一试。

我也想找些国内关于强制随售的司法判例，但很抱歉，没找到，有一个还和解了。好多人提到的还是俏江南案，我最后再说它。若您有相关判例，烦请不吝赐教。

（三）共同出售

这个也叫参售权。具体条款可能是这么写的：

公司在合格资本市场首次公开发行上市前，在不违反本协议其他条款的情况下，创始人出售其拥有的部分或全部股权时，投资人有权按照创始人拟出售股权占该创始人持股总额的比例与创始人共同出售，否则创始人不得转让。

创始人承诺，就上述股权出售事宜应提前【】个工作日通知投资人，投资人应于【】个工作日内回复是否行使共同出售权，如投资方未于上述期限内回复创始人，视为放弃行使本次共同出售权。

刚才那个强制随售权是投资人找来的买家，他持有的股权不够才出现要求创始人随售的必要，而这个共同出售权则相反，是创始人想卖，投资人希望能跟着买一点甚至希望他先走。你看出来了，这两个条款都涉及第三方，但鉴于合同的相对性，这条款并不约束第三方。从实操考虑，强制随售对第三方有利，所以没啥影响，但共同出售第三方就不一定乐意了，这个条款更多的是对创始人的一种限制，就退出的目的而言价值相对较小。

在谈这个条款时，除了关注共同出售的数量之外，鉴于创始人有些特殊需要，可以要求约定例外情形，比如为了股权激励而转让，比如我们经历的几个项目，创始团队希望在某轮融资时套现一部分，换取现金用来缴纳自己认缴的注册资本，这种情形转让比例都不会太多，可以跟投资人争取一个比例排除在共同出售权范围之外。

（四）清算优先权

首先得澄清，这里说的清算不等于公司要解散或者破产了，除了这些情形，更包括公司控制权转移、公司或主要资产出售等等。比如说公司有被并购的合适机会，投资人期待的退出终于要来了，那这笔交易成了以后，投资人能收到多少钱呢？这个问题很重要。

有限公司股权卖了，要是按照出资比例分享收益，那投资人恐怕要吃大亏，因为在注册资本那里他比例小，恐怕连本都收不回来。为了避免这种情况发生，其中一个办法就是投资人就提出清算优先权，意思是清算事件发生后，先得保证投资人利益。条款可能长这样：

公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50%，以上事件可以被视为清算。

公司发生上述清算事件时，在依法支付了必要费用后，投资人有权优先于创始股东取得其投资款总额的100%的金额（若公司剩余财产不足以向投资人分配其投资款总额时，则投资人有权优先于创始股东取得公司剩余财产），以及投资人股权对应的累计未分配利润(“清算优先额”)。

在所有投资人的清算优先额得到足额支付之后，任何剩余的可供股东分配的公司资金和资产将按实缴出资比例在所有股东(包括但不限于甲方、乙方)之间进行分配。如果根据届时适用的法律无法直接实现投资人的前述权利，则首先根据届时适用的法律确定各股东届时可获分配的财产数额。但创始股东应以其可获分配的资产价值为限向投资人分配。在创始股东向投资人履行上述义务前，各方应当促使其委派的清算组成员不向创始股东分配其可获分配的资产数额。

清算事件的界定是前提，主要就是上例所示的情形。条款更需界定的是“如何优先分配”。所谓优先，当然就是投资人先于创始人拿到本金和收益。不同轮次投资人之间的优先关系原理相同，这里就不啰嗦了，谈好写清楚即可。至于如何优先或者优先多少，就可以谈判了，举几个例子，比如：

1.完全参与分配优先权

2.不参与分配优先权

3.附上限参与分配优先权

投资人首先要保本，在拿回投资本金之后，仍有可分的收益，他再回来和其他股东们一起分，比如按照出资比例，这个就叫完全参与分配优先权；如果是直接约定保底收益，本金加约定收益拿够就走人，剩多少他都不惦记，那就是不参与分配优先权；如果是完全参与分配优先权，创始人可能觉得太过分，那就可以给投资人参与分配设置上限，达到一定金额就走人，就是附上限参与分配优先权。

要是解散清算和破产清算，公司法直接规定按照出资比例分配，若另外约定，其效力目前还存在是否属于违反法律强制性规定的问题，我们就看司法实践中如何处理吧。

最后说下好多人提到的俏江南一案。

这个公司和他的老板以及老板的儿子、儿媳都很有名，所以备受媒体关注，给了不少版面，费了不少唾沫。但是因为鼎晖、张兰以及cvc等之间的法律文件都保密，所以很少有人掌握真实情况，有的媒体捕风捉影，以讹传讹，传出所谓对赌失败，张兰净身出户的说法。后来还有媒体因此报道被告，法院认定报道失实。

既然如此，我们要讨论也只能认为是基于报道故事编出来的案例。大概是这样：

投资人和创始人及标的公司签署了股权回购条款，约定公司上市时间，如果届时不能实现上市目标，则创始人就要回购投资人的股权，投资人实现退出。当这一条款被触发生效，创始人却无力回购，投资人就自己找买家，买家说，要买就不买投资人那么一点点股权，而是买整个公司，刚好协议中的强制随售权条款就生效了。然而，卖是卖了，价款却会分别付给各股东，如此一来投资人就难以收回本金和收益，所以就启动清算优先权，拿走当初约定的本金和收益，这样就可能让创始人净身出户。

这样一番连环套，确实精彩，让我有机会用一个案例就把今天说的几个条款一并示范。

到此为止，计划写的条款详解就完成了。介绍也许不够细致深刻，大家将就看。其中许多内容都还要在实践中不断琢磨，以后再有新的思考，我就再来分享，也希望各位给予指导。更有不少条款比如员工期权安排、分红权、交易中的税负问题、违约责任条款、争议解决等等并未涉及，但并不是说就不重要，只是与这些条款相比，他们显得不那么特殊而已。

文章来源：法天使作者：曹鹏

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